博通芯片，麻烦不小

PH值

半导体行业观察

在大家之前对博通企业的报道中，大家预计该企业的收入增长将保持强劲，这得益于网络半导体领域的人工智能顺风，以及对以太网和人工智能芯片的需求。大家还预计在整合 VMWare 后App业务将出现强劲增长，同时随着整合成本下降，盈利能力也将提高。

但在本文中，大家评估了博通与其最大客户苹果占收入的 20%）的关系如何演变，因为有报道称苹果计划更换博通的 WiFi 芯片。大家首先研究了苹果可能将包括 苹果 在内的多款产品改用自己的内部 WiFi 芯片的报道，以确定这是否可能实现，并估计这种转变可能带来的收入损失风险。

除了 WiFi 芯片业务，大家还研究了苹果到博通的其他收入来源，例如射频芯片，并分析在市场竞争日益激烈的情况下，博通能否维持与苹果的射频业务。

上图显示了博通半导体收入的分布情况，WiFi、RF 和蓝牙芯片属于无线领域，占其半导体总收入的 25%。据报道，苹果与博通合作开发的定制 ASIC 属于网络领域，该领域目前占博通半导体收入的 51%。

最后，大家总结了更积极的进展，大家认为，在苹果企业最近对数据中心进行巨额投资以增强人工智能能力之后，博通和苹果企业在 Baltra AI 芯片方面的合作报道不绝于耳，大家估计这笔交易将为博通带来的潜在收入增长。

但是在分析人士看来，博通的数据中心业务似乎也并没有想象中那么美好。大家会在本文中一一细说。

可能更换 WiFi 芯片的影响

彭博社此前报道称，苹果计划在 2025 年为下一代 苹果 机型以及 Apple TV 和 HomePod 产品使用其内部蓝牙和 Wi-Fi 芯片 (Proxima)，而行业分析师郭明淇也报道称，苹果将在所有 苹果 17 机型中用其代号为Proxima 芯片取代博通的 Wi-Fi 和蓝牙芯片。

关于这种情况发生的可能性，大家看到了几个支撑这种可能性的因素，其中包括成本因素、苹果最近从高通调制解调器转向高通，以及苹果过去为其他苹果产品开发 WiFi 芯片组的产品。

在大家之前对高通的分析中，大家预计苹果今年将放弃在 苹果 中使用高通的调制解调器芯片，原因是成本考虑和两家企业过去的法律纠纷。这一结果正如预期，苹果于 2 月推出了 苹果 16e，采用自家的 C1 调制解调器而非高通的调制解调器，这是苹果首次在手机中使用自家的调制解调器，大家预计这种情况将继续下去。大家还认为，鉴于苹果在专有无线芯片方面拥有良好的记录，包括 W1（2016 年）、W2（2017 年）和 W3（2018 年），苹果转向自家的 Proxima 芯片的可能性很大。

虽然苹果声称 C1 芯片提高了电源效率并延长了 苹果 16e 的电池寿命，但据报道它缺乏 mmWave 支撑，并且“可能导致下载和上传速度变慢”，这与高通的调制解调器不同。大家认为这表明，在这次转换中，性能并不是苹果的首要考虑因素，成本是一个更大的因素，如前所述，基带估计占 苹果 总成本的 6%。在 eBay 上，上一代 苹果 13 的 WiFi/蓝牙集成芯片售价为 9.64 美金。以此为参考，大家计算出它约占 苹果 成本的 2.3%，低于高通的调制解调器，大家认为这可能是苹果优先开发自己的调制解调器并在推出自己的 WiFi 芯片之前推出第一款调制解调器的原因。

据分析师郭明淇称，博通为苹果供应了“超过 3 亿”个 WiFi 芯片，因此大家认为它是苹果 WiFi 芯片的主要供应商。大家估计苹果的转换对这三款产品（苹果、HomePod 和 Apple TV）的收入影响。从 苹果 开始，大家参考之前的单位出货量预测和每台 9.64 美金的定价假设。对于 HomePod 和 Apple TV 的出货量，大家根据智能音箱和联网电视设备的复合年增长率进行了估算。大家的计算显示，博通对 2023 财年的苹果收入产生了 33.6% 的影响，但对企业总收入的影响较小，2025 年为 4.3%（27 亿美金），到 2028 年下降到 3.3%（32 亿美金）。

大家认为有关苹果从博通的 WiFi 芯片组转向自己的内部组件的报道很可能会发生，因为大家注意到 WiFi 芯片组约占 苹果 总成本的 2.3%，另一个关键因素是苹果最近从高通的调制解调器转向自己的 C1 调制解调器，这是大家之前预料到的，因此切换 WiFi 芯片将符合苹果将更多组件带入内部的战略。苹果还已经为 AirPods 和 Apple Watch 生产了自己的 WiFi 芯片组，进一步支撑了这种转变的可能性。

大家估计，2023 财年博通与苹果相关的收入将受到 33.6% 的影响，但对企业总收入的影响将在 2025 年减少 4.3%（27 亿美金），到 2028 年将降至 3.3%（32 亿美金）。虽然这对总收入的影响有限，但对博通在 WiFi 芯片组市场地位的影响可能很大。

博通在 WiFi 芯片组市场占有 24% 的份额，是市场领导者。假设苹果给博通带来 27 亿美金的收入损失，根据大家对博通 49.2 亿美金 WiFi 收入在 205 亿美金总市场规模的计算，这一影响（占其 WiFi 收入的 54%）将使其市场份额降至 12.5%，而苹果转投后的总市场规模为 178 亿美金。这凸显了博通在 WiFi 业务上对苹果的依赖。

博通与苹果的 RF 业务

除了 Wi-Fi 和蓝牙芯片，博通目前还为苹果供应 5G 射频 (RF) 组件，包括 FBAR 滤波器。此前，苹果与博通的协议于 2023 年 6 月到期。据 Bernstein 称，“苹果之前有一份为期三年、价值 150 亿美金的协议”。这相当于每年约 50 亿美金，这将占博通从苹果获得收入的大部分（65.2%），高于 WiFi 芯片的贡献。2023 年 5 月，苹果宣布在该协议到期后与博通达成一项为期多年、价值数十亿美金的协议，但关于协议年限和总成本的细节有限。

从 RF 市场份额来看，博通在竞争对手中占有重要地位，但竞争非常激烈，没有一家企业在市场份额上占据主导地位。博通、高通、Qorvo、Skyworks和 Murata的市场份额相对相似，因此竞争非常激烈。在大家之前对高通和 Skyworks 的分析中，大家强调了高通在 RF 方面的优势，因为它拥有调制解调器-RF 集成技术，而其他 RF 竞争对手不生产调制解调器芯片，因此缺乏这种技术。大家强调了高通在 RF 设计方面的胜利，包括在 苹果 16 系列中获得了一个重要的 RF socket ，而 Skyworks 则失去了这个socket ，这巩固了高通在 RF 市场的强势地位。

博通在 RF 方面的优势之一是其 FBAR 滤波器，它可以在频带之间提供隔离，减少干扰并提高信号清晰度。但竞争对手高通和 Skyworks 也拥有 FBAR 技术，而 Qorvo 没有，而是使用 SMR-BAW 滤波器进行 RF 滤波。博通还拥有 RFSOI（射频绝缘体上硅）技术，该技术通过提高功率效率、减少信号损耗以及实现紧凑型射频前端模块的更高集成度来提高射频性能。只有博通和高通使用 RFSOI，而 Skyworks 和 Qorvo 则不使用。

为了分析博通及其竞争对手与苹果在射频方面的业务，大家根据上文计算的博通在苹果协议中的射频份额，估算了每家企业从苹果获得的射频收入。

根据上表，博通的平均增长率为 21%，仅次于高通，排名第二。大家认为，高通在与苹果达成和解后，于 2019 年与苹果就其调制解调器芯片达成协议，支撑了其业绩。博通在苹果射频收入中的份额也排名第二，约为 32.7%，较 2020 年增长了 5%，尽管它是市场份额最小的射频企业，但这凸显了博通与苹果打交道的实力。

在这些企业中，村田表现最差，根据大家的估计，平均增长率为 -6%，大家认为这种下降可能是由于产品损失，因为村田之前丢失了分集接收模块（diversity receive modules）。Skyworks 的射频苹果收入也有所下降，因为大家之前曾引用过有关苹果设备射频内容损失的报告。

2021 年，博通、高通和 Skyworks 都经历了增长激增，大家认为这可能是由于当年苹果出货量增长 13.5% 以及新 苹果 引入了 5G。根据大家的计算，2024 年博通从苹果获得的 RF 收入保持稳定，而其他竞争对手均有所下降，只有 Qorvo 增长了 31%。总体而言，大家认为这凸显了博通对苹果的 RF 业务表现不俗，该业务的增长速度在竞争对手中仅次于高通。

大家认为与苹果合作的 RF 芯片业务是博通从苹果获得收入的最大产品贡献，占其总收入的 65%。大家的分析显示，根据大家对博通从苹果获得的 RF 收入的估计，博通的表现稳定且呈正增长，在苹果 RF 收入中所占份额位居第二 (33%)，大家认为这表明博通实力雄厚，尽管它在顶级 RF 竞争对手中份额最小，也凸显了博通在与竞争对手的竞争中成功进军苹果业务。考虑到该企业 2023 年的 RF 芯片供应延期协议（假设其上一年的条款相同，则可能于 2026 年到期），大家预计博通对苹果的 RF 业务在短期内将保持稳定。但由于 RF 市场参与者的激烈竞争，尤其是高通（增长最快）与博通的竞争优势，高通拥有集成 RFFE 产品以及与博通竞争的 FBAR 和 RFSOI 技术，以及 Skyworks 在 FBAR 方面的实力，大家认为，如果苹果决定转向这些竞争对手，博通未来可能会有输给竞争对手的风险。

苹果服务器芯片为博通带来机遇

大家分析了博通与苹果的现有业务，主要包括 RF 芯片和 Wi-Fi 芯片，这两款芯片都面临着苹果转向内部解决方案的潜在影响。据报道，苹果与博通合作开发代号为 Baltra 的 AI 芯片，预计将于 2026 年生产，现在大家来看看博通的更多积极发展。考虑到 Baltra 芯片在苹果不断扩展的 AI 基础设施中的作用以及此次新合作的规模，大家将研究 Baltra 芯片是否可以抵消 Wi-Fi 芯片带来的潜在收入损失。

苹果最近宣布，未来四年将在美国投资 500 亿美金，重点关注 AI 基础设施、硅片开发、研发、数据中心以及德克萨斯州的新服务器工厂，以支撑 Apple Intelligence。将建立 AI 数据中心以提供计算能力，以增强数据隐私并支撑 Apple Intelligence。虽然苹果拥有用于 AI 处理的高性能 Mac 芯片，但这些芯片并非专门为数据中心工作负载而设计的。苹果还与台积电合作，在其先进节点上生产芯片。

博通在定制 ASIC 市场已经拥有良好的业绩记录，服务于包括GOOGLE (TPU) 、Meta (MTIA)在内的大型超大规模客户，据报道还与 OpenAI 合作开发自己的定制芯片。这些芯片通常是与博通合作开发的，并利用了博通的网络技术。在最近的财报电话会议上，博通提到他们目前有 3 个客户，正在与另外两个客户进行谈判，大家认为其中一个是苹果。

据报道，博通已经开发了 3.5D XDSiP，它“本质上是客户可以用来构建自己的多芯片处理器的蓝图”。鉴于博通预计“基于这些设计的首批部件将于 2026 年投入生产”，而这一时间恰逢苹果 Baltra 芯片量产的时间，因此大家认为苹果可能会使用博通的这项技术。另有报道称，苹果计划在其 ACDC 项目（数据中心苹果芯片）中使用 UALink 技术，允许最多 1,024 个 AI 加速器以每通道 200Gbps 的速度互连，实现高速低延迟处理。在最新的财报中，管理层还强调，该企业正在“推出业界首款 3.5D 两纳米 AI XPU 封装”。

由于苹果尚未公布其 AI 服务器芯片的开发细节，因此大家对其开发细节进行了简单的估算，以了解其对博通的潜在收入机会。据摩根大通称，博通开发GOOGLE的 TPU 和 Meta MITA 芯片预计将为博通贡献 90 亿美金的总收入。鉴于苹果报告的未来 4 年内投资承诺 5000 亿美金或每年约 1000 亿美金，大家按比例估算出博通每年 125 亿美金的收入机会。

大家认为，苹果报告的 AI 服务器芯片开发，加上其未来四年内投资 500 亿美金用于建设数据中心以实现 Apple Intelligence 等 AI 功能，可能为博通带来重大机遇。大家认为，博通在定制 ASIC 设计和网络技术方面的良好业绩，以及与GOOGLE和 Meta 的现有合作，使其能够从中受益。虽然苹果尚未确认有关该芯片的细节，但大家认为，通过将GOOGLE和 Meta 的资本支出和定制芯片对博通的收入贡献与苹果的计划投资进行比较，博通每年可以从这些 AI 芯片中获得 125 亿美金的收入。这足以抵消到 2028 年预计 32 亿美金的 WiFi 芯片收入损失。

博通预测，过于乐观？

博通首席实行官 Hock Tan 透露了其定制加速器业务 600亿-900 亿美金的可服务市场机会，这让市场大吃一惊，至今已过去一个多季度。去年 12 月的第四季度财报电话会议让博通的投资者印象深刻，因为凭借这一前景，该企业的市值飙升至一万亿美金。

但围绕 600 至 900 亿美金 SAM 的乐观情绪已经冷却，而博通的市值自加入万亿美金市值俱乐部以来已经回落。关税创伤、芯片出口法规、超大规模企业的资本支出效率目标以及市场情绪的整体下降是导致博通市值回落的一些因素。

但越来越多的是，博通在 XPU / 定制加速器领域的领导地位，使该企业与 Nvidia的商用 GPU 展开了激烈竞争，这为投资者创造了一个动荡的环境，因为市场仍在试图弄清楚如何为这些发展定价。我认为博通的整体前景强劲，但对该企业 XPU 业务的乐观情绪过于乐观。

在过去的报道中可以看到，博通的定制加速器业务因其关键超大规模客户需求强劲而顺风顺水，这证明了人们对其抱有强烈的乐观态度。成功的 VMware 集成和强劲的 AI 顺风顺水在过去一年中将博通推向了新的高度。

根据其第一季度的收益结果，博通目前已成为一家创收 545 亿美金的 TTM 业务。博通业务的强劲表现毋庸置疑，因为该企业的收入增长率超过 40%，正处于 2018 年以来增长最快的时期之一。

人工智能对于提升博通的增长前景至关重要，该企业管理层指出，人工智能收入从上一财年的 38 亿美金增长至 24 财年的 122 亿美金，超出了他们的人工智能收入目标。

收购后 VMware 的整合进展比管理层预期的要好，这也是收入增长和 EBITDA 利润率扩大的原因之一。人工智能一直是并将继续成为博通增长前景的另一个重要推动力。

对 XPU 和 AI 网络的需求为博通的 ASIC 业务创造了一个强劲的环境，由于管理层正在与几乎所有顶级超大规模客户合作，满足他们的定制加速器和网络交换需求，该业务看起来比以往任何时候都更加强劲。

如上所述，去年 12 月，博通的 Tan 透露，该企业正在为 3 家超大规模企业设计 XPU，仅从这 3 家客户那里就创造了 600亿-900 亿美金的 SAM 机会，而在最近的FY25 Q1 季度电话会议上，Tan 指出，该企业有望在今年推出 XPU。这对博通来说是个好消息，但我还认为，这些胜利已经充分体现在了市场对他们前景的预期中，市场预计 2025 财年每股收益将增长 35%，收入将增长 21.2%。

陈先生及其团队还试图在 2025 财年第一季度电话会议上透露更多情况，他们透露企业已经开始与其他四家超大规模制造商合作。这同样令人印象深刻，但投资者一定不要忘记，从设计阶段、流片、博通将经过验证的设计移交给台湾半导体企业 等芯片制造合作伙伴的阶段，到 XPU 的实际大规模制造，至少有 6-12 个月的间隔。博通的陈先生本人在第一季度电话会议上提到了这一点，他说：

“所以这需要很长的准备时间，因为从流片到产品投入生产，从产品到大家合作伙伴手中再到投入规模生产，很容易就需要一年的时间，根据大家的经验，这将需要六个月到一年的时间。”

从这些评论中大家可以得出两点结论。

首先，用 Tan 在 FY24 第四季度财报电话会议上的话来说，博通与其超大规模客户之间的这种多年期计划将导致一些“季度变化” 。

其次，我想重申，这只是季度变化；这并不是博通前景的弱点，正如一些看跌人士所描绘的那样。如果陈的团队能够比预期更早地与四家新的超大规模客户取得设计胜利，博通可能会暗示其前景比市场目前预测的更为强劲。我认为目前还不是这种情况，我预计管理层将在下半年的某个时候宣布其中一些胜利。

我认为支撑我的观点的是库存水平，库存水平开始小幅增长百分之一至 19 亿美金，而不像 2024 财年，博通的库存水平下降至 17.6 亿美金，较一年前下降约 7%。此外，博通对原材料的购买量也在大幅放缓。2025财年第一季度的报告显示，购买承诺放缓至 8900 万美金，比去年同期下降 60% 。2024财年第一季度，博通管理层将其芯片原材料的购买承诺增加了 45%，至 2.23 亿美金，我认为这对其去年的业务有利。因此，就目前而言，博通管理层正在采取审慎行动减缓购买速度，这是健康的，但也表明该企业可能面临一些季度阻力。

写在最后

博通目前市值约为 9000 亿美金，该企业股票的估值为2025 财年收益的 29 倍 ，预计增长约 35%。相比之下，英伟达的估值为2025 财年收益的 26 倍 ，预计今年将同比增长 52%，可见博通估值过高。

将博通与其商用 GPU 同行进行比较，定制 XPU 企业的收益在 25 财年实际上应该增长至少 50%，以保证远期市盈率为 29 倍，而 Nvidia 的远期市盈率为 26 倍。

不幸的是，市场预计博通的每股收益在 2025 财年仅同比增长 35%，与博通在 2025 财年应实现的 50% 的最低盈利增长率相差甚远，以保证 29 倍的远期市盈率。

即使投资者认为 35% 的一致预期偏离了 5-10%，博通的实际估值也应为 24-25 倍的 25 财年收益，这意味着比当前水平下跌了 13-15%。

由于市场在宏观逆风和等待有关该企业从设计到部署的成功案例的更多具体消息之间摇摆不定，未来几个月博通可能会继续面临压力。

除非博通能够有力地证明其目前正在接触的新超大规模客户能够带来设计胜利和部署，否则我预计前景不会出现有意义的修正，这意味着 20 倍的远期估值溢价很高，该企业目前将难以重新获得其万亿美金的市值。