目前半导体并购现状与分析

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芯谋研究

最近市场出现一些半导体并购案例，是不是盼望已久的并购春天要来了？芯谋研究近期调研了一些失败了的并购案例，在此基础上分享对今年半导体并购的判断和分析。

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近期并购的特点

具体而言，芯谋研究详细调研了最近运作失败的四个大型半导体并购案例，其中也有芯谋研究参与的案例。这些并购项目的规模在几亿、几十亿到上百亿不等，尽管失败各有原因，但总结下来还是有一些共性的因素。

一，国内资产被看好，并购氛围比以前要浓烈得多。相对以前，买方的并购意愿比较强烈。这是中国半导体产业的进步，之前“同行相轻”，有并购能力的企业对国内半导体企业的资质并不太买账。甚至有些买方更愿意等着“捡尸”，等企业倒了，挖几个技术骨干，再复刻对方的某个技术。现在买方愿意整体并购国内企业，从侧面体现出国内半导体企业作为一个商业实体开始值钱了。企业的团队、常识产权、市场能力和组织架构，甚至企业品牌和学问等具备了被整体买入的价值。

这是很重要的变化，以前国内企业只认可国际半导体资产，国内比较成功的并购也基本是并购国际资产。现在国内买家可能对国内资产的估值还有疑虑，但已经认为国内企业值得整体并购，这是国内并购可以展开的基本条件。

二，企业操盘并购的专业能力不足，容易导致并购失败。这波并购基本是业内企业并购业内资产，买卖双方基本都是业内人，在并购操作和资本运作上缺乏专业经验。这种欠缺导致并购谈判出现信息不对称等问题，为并购增添了难度。

由于有上市企业参与并购，并购时间不能过长，否则有内幕信息泄露的风险，所以根据相关监管规定并购过程比较短促。这导致并购双方来不及深入了解就匆忙推动并购，就像先结婚再恋爱一样。等到双方抱着很高的希望值开始恋爱时，才发现对方有这样那样的问题。任何一个企业只要走近之后就会发现很多问题，这种只可远观的不可细看的并购必然会导致一些希望落差。

业内人判断企业的价值是行家，但并购是一个高度资本化的交易，需要半导体之外的能力。企业的估值要在产业常识之外，用法律和市场的眼光来评估目标企业的技术实力、财务状况、常识产权等。

三，买卖双方各怀心事，估值分歧较大。在内外环境的催化下，并购氛围逐渐热烈，买卖双方也都有一定的交易意愿，但整体并购的意愿还是没有达到能够促成交易的程度。

卖方还有且扶我起来，我还可以继续支棱下去的念想。一方面市场逐渐回暖，让一些企业看到坚守待变的可能性；另一方面上市通道好像又有被打开的迹象，有些企业开始憧憬继续上市。这两方面合力之下，有些卖家心存惜售待变的幻想。

而买方这里，大家都是千年的老中医，不用把脉就知道对方有什么偏门歪招，很难认可对方提出的报价。很多企业创始人入行超过30年，创业超过20年，历尽千辛万苦才获得今日的成就，一下拿出那么多资金并购超出心理价位的资产，心理接受需要一个过程。尤其很多企业家是工程师背景，估值时更倾向于“理性”价值，对市场报价有所抵触。

四，部分股东尤其是国资股东或者实力强劲的其他股东，推动并购的意愿不强烈。我所了解的四个并购中，至少有两个案例是因为个别股东反对导致并购失败。在国资不能流失的考核之下，此类项目的估值一直是个难题。如何解决国资退出问题，是中国半导体产业并购整合的重要课题，需要各方面做出精巧的设计，化解国资退出的难题。

五，尽管并购趋势已经形成，但上半年的并购预计谈的多成的少。某位大佬说，要等到“股东愿意投降”的时候，并购才会多起来。随着产业热点的转移，地方投资能力的下降，半导体产业逐渐走向幕后。整个行业的资金水位下降，大部分企业的估值下降，随着时间推移，有些企业会会出现资金问题。等到买方市场形成以后，卖方争先恐后的时候，并购就会形成气候。

02
思考

并购的时机在一步步成熟，现在要做的是做好顶层设计，提升企业并购的专业能力，化解并购难题。

一，提升专业化的并购能力。随着国内半导体企业的成长，企业的规模和复杂性远非以前所能比。操盘并购需要极高的专业能力，需要财务专家、法律顾问与产业专家提供专业支撑。参与并购的企业需要自建或者委托专业机构来增强并购专业实力。并购双方都要以专业的眼光来看待并购，推动谈判，才能减少分歧，达成共识。

以国际经验来看，欧美半导体巨头一路通过并购成长为巨头，并购是家常便饭，其自身有完备的并购团队。同时欧美也有成熟的大型投行和咨询机构，这些机构也深度参与并购。随着中国半导体的继续成长，国内半导体并购也会大幅增加，国内企业也需要具备这些能力。

二，卖家要认清并购势在必行的趋势。产业资本一向随风口追逐增量市场，人工智能应用开始落地之后，AI取代半导体成为当仁不让的最大风口，资本早已掉头去追逐AI。与此同时，半导体产业已经度过快速发展阶段，进入存量整合阶段。国家大量出台政策鼓励半导体行业并购，就是半导体产业进入并购整合阶段的最强信号，后续的资金政策、上市政策大概率会围绕并购展开。

短期内市场火热爆发和上市标准大幅降低，目前来看都不太现实。市场复苏有自己的节奏，国家政策也有其惯性，即便有微小波动，也改变不了大趋势。企业要放下幻想，在尚有主动权的时候，理性争取利益最大化。

三，国资保值需要新思维。调整国资考核机制已经迫在眉睫，中国半导体实体众多，内卷严重，一旦并购条件成熟，会有大量企业涌入市场。一旦形成买方市场，就会先下手为强，后下手遭殃。待并购资产不仅持续产生资金成本，而且随着设备与设施的老化，其交易价值也与日俱减。所以尽快解决国资保值的问题，推动完成并购交易，本身就是在做国资增值。

考核半导体国资保值既要严格考核，又要以发展的眼光来看待问题。如果项目规划科学，申报流程合规；项目建设也合乎规划，也按质按量建设达标，就应该认定是合格项目。即便因为各种外部原因出现运转不良，或者资产减值，但依然有企业愿意接盘，就不应该认定为国资流失。从长远来看，这些项目交易之后，相当于引入了有实力的企业，算总账还是有益于地方经济。在新形势下尽快盘活沉默资产，推动并购，本身就是为国资增值。不能因为纠结于过去，而堵塞了出路。

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结语

中国半导体是高度市场化的产业，既然是市场就要用市场化的思维来求发展。一方面要随行就市，一方面要看清产业大势。往往越是重大趋势，其逻辑越是简单。市场和政策都已经明白无误地告诉所有人，现在是并购时刻。如果还纠结于执念，陷于幻想无法自拔，最终就得面对不得不割肉投降的命运。